16. 巴菲特指標揭示了什麼_第一章 巴菲特指標揭示了什麼看準前段時間聽到一個

巴菲特指標揭示了什麼

看準

前段時間聽到一個報道，說是衡量美股泡沫最著名的巴菲特指標已經創下歷史新高。現在美股的位置，不但超過了 20 世紀 30 年代大蕭條時候的峰值，而且超越了 2000 年時的科技泡沫峰值，成為歷史上最高的指標值。而這一切，都是在 2020 年疫情之後，美聯儲瘋狂放水的貨幣政策和美國政府的財政刺激下造成的。

理解巴菲特指標的來龍去脈，有助於你瞭解股市，對我們以後投資的決策，也會有比較深遠的影響。

什麼是巴菲特指標

用美股的總市值除以美國國民生產總值（GNP），會得到一個數值，我們稱其為「巴菲特指標」，因為這個指標是巴菲特首先提出來的。

對於巴菲特指標，一直有一個傳言，不管是機構還是媒體，這兩年都在不斷引用——如果巴菲特指標的數值處在 70%～80% 之間，說明美股處在被低估的位置，是買入美股的好時機。如果巴菲特指標數值超過 100%，就意味著美股有泡沫了，需要小心了。

為什麼這個指標這麼有參考意義，就連巴菲特也會如此重視呢？我在這裡講一下自己的理解。我們知道 GNP 的中文名稱是國民生產總值。這代表的是一個國家或者地區所有人在一定時期內新生產的產品和服務價值的總和。也就是說，GNP 這個指標計算的是一個國家或者地區當年創造的實際財富。而股票市場的總價值，代表的是一個國家創造的實際財富證券化的貨幣價值。所以巴菲特指標的本身，是用 GDP 這個實際財富作為基準，來計算實體經濟的證券化率程度，以及資本市場的泡沫化程度。

在一個已經完成實物財富證券化的成熟國家裡，用股票市場的總市值除以 GNP 的比值，衡量的其實是一個國家實物財富的泡沫化程度。因為股票市場的最終價值，只能反映經濟的實際產出。泡沫大到一定程度，就會均值迴歸。

不過關於巴菲特這個指標的用法，到處都在以訛傳訛。這才有了「巴菲特指標要是超過 100%，美股市場就進入泡沫區間」這種沒有邏輯的說法。

巴菲特的困擾

在過去十年的時間裡，價值股的漲幅一直不如成長股。這種情況持續了很久，讓不少深度價值投資者很受傷，以至於傳奇的價值投資者查爾斯跳樓自殺了。他是個知名的基金經理，也是深度價值投資者。他管理的基金在鼎盛時期規模高達 200 億美元。

過去的十年，對查爾斯這種深度價值投資者來說，是非常難熬的日子。因為對全球高額債務的持續擔憂，他一直找不到合適的價值標的，不得不保持著 40% 的現金。《巴倫週刊》說，查爾斯從高樓上縱身一躍，結束了自己的生命，但價值已經開始迴歸。

可能很多人不知道的是，2000 年納斯達克【19】泡沫破滅之前，股神巴菲特也經歷了同樣難熬的歲月。1999 年年初，巴菲特旗下公司伯克希爾哈撒韋的股價是 80300 美元。到了 2000 年年初卻只有 50900 美元，下跌近 40%。因為從 1999 年開始，網路股成為當時的唯一熱門板塊。科技股的股價瘋漲的同時，其他多數公司的股價都在下跌。最典型的就是 DQ（美國最大的乳製品公司之一）、可口可樂、迪士尼和美國運通這些傳統消費股和價值股。這些都是巴菲特手裡的重倉股，而它們在 1999 年的表現，只能用「噁心」來形容。

因為看空高新科技網際網路股票，再加上基金業績表現不佳，《時代週刊》在 1999 年夏天的封面上公然羞辱巴菲特：「沃倫，究竟哪兒出了問題？」作為對此的回應，巴菲特精心準備了幾周後在 1999 年的太陽谷峰會上的一個演講。這是巴菲特過去 30 年來，第一次對股票市場做出公開預測。在這次演講中，他主要講了兩件事。

一件事就是大家熟悉的那段：「短期來看，股票市場是投票機，但長期看來它更像是稱重機。雖然從最終的結果看，稱重機會勝出，但短期會是由投票的籌碼來左右。因為短期投票的籌碼，最大的決定因素，可能是人們狂熱的情緒。」巴菲特這段投票機和稱重機理論，說的其實就是股票的長期價值是由其盈利和估值決定的，雖然短期可能會被人們狂熱的情緒推高。

關於人們在股票市場狂熱的情緒，巴菲特在演講中講了一個石油勘探商的故事。

一個石油勘探商死後進了天堂，上帝對他說：「你符合所有的條件，但這裡人以群分，石油勘探者的居住區已經滿了，我沒有地方提供給你。」

新來的石油勘探商問道：「您不介意我說五個字吧？」

「可以。」

於是商人把手攏在嘴邊，大聲喊道：「地獄裡有油！」

所有的石油勘探者想都沒想，一同往地獄衝去，天堂的居住區被騰空了。上帝只好宣佈現在這塊地方全都是那個新來的石油勘探者的了。

誰料那個石油勘探者想了一會兒，說道：「不了，我還是跟著他們去地獄吧，畢竟這世上無風不起浪。」

巴菲特講石油商人的故事，其實就是在描述牛市末期人們趨同的狂熱情緒。那時候要是你好心告訴別人股票市場風險很大，別人在心裡可能還覺得你想擋他的財路。

對金融市場有著決定性影響的是利率。利率對金融市場的影響，就像地心引力對物體的影響一樣大。當利率下跌並且保持在歷史低位的時候，所有資產都會有前所未有的高估值。因為在低利率的背景下，人們不願意在手裡持有現金，而是用前所未有的價格，去買那些高估值的股票和資產。這就是為什麼在 20 世紀 90 年代末期，在美股公司利潤和此前比較沒有明顯增長的情況下，整個美股市場的估值顯然已經過高，但人們還在不斷買入這些高估值股票，甚至是市面上其他高估值資產。這裡一旦利率發生變化，金融等資產的價格都會發生變化，不管是房屋、股票，還是債券。

可以說巴菲特在這次演講中，基本上完整概括了自己投資體系的精髓。

巴菲特的第二次分析

做完這次演講之後不久的 1999 年 11 月，巴菲特給《財富》雜誌又寫了篇文章。這次巴菲特更加詳細地分析了影響股市執行的幾項重要因素。其實這次的新文章，寫的還是太陽谷演講中那兩段老生常談的東西。

一方面，他說市場短期是投票機，但長期一定是稱重機。企業的真正價值，一定是盈利決定的。雖然可能會有很長一段時間，公司股價偏離實際價值，但總有一天，股價還是會迴歸基本面。另一方面，他又說了一遍市場上的利率水平對估值的影響，不過這次巴菲特舉了一個特別生動的例子。

他說道瓊斯指數在 1964 年 12 月 31 日的位置，是 874.12 點。到了 1981 年 12 月 31 日的位置，是 875 點。也就是說 17 年的時間，道瓊斯指數只漲了 1 點。不過在這 17 年裡，美國的國民生產總值上漲了 370%，美國財富 500 強公司的銷售額也上漲了 6 倍。可是這期間美國股市只上漲了 1 點，不得不說，這是一件非常好笑的事兒。

不過後面的 1981—1998 這 17 年時間裡，道瓊斯指數一路狂飆。雖然美國的 GDP 只上漲了 177%，但同期道瓊斯指數上漲了 10 倍。都說美國股市是經濟的晴雨表，二者關係很大。我們從兩個階段美股的表現，卻完全看不出美國股市和經濟有什麼聯絡。

為什麼會出現這樣的情況呢？巴菲特在文中也給出了自己的答案。股票市場在前後兩個 17 年裡，出現截然相反的表現，是因為兩個經濟變數和一個心理變數。兩個經濟變數，是指市場上的利率水平和企業利潤，這兩個因素我在前面提到過。

情緒變數，是指股票市場的非理性週期性爆發。股市樂觀的時候往往會更樂觀，悲觀的時候往往會更悲觀。看看牛市頂部時候人們的心理和熊市底部時候人們的心理，大家就能明白這個道理了。

這裡我們還是先從經濟變數裡最重要的利率說起。為什麼市場上的利率水平會對投資品估值影響這麼大呢？這裡我們計算一下不同利率水平下需要的投資回報率，大家就知道怎麼回事了。

要講明白投資回報率的問題，首先要引入一個市盈率的概念。所謂市盈率，就是用你的投資總額，除以這筆投資每年能產生的回報，計算出一個數值。這個數值就是市盈率，所以市盈率的計算方式等於投資總額除以年度投資回報。這裡可以看出：市盈率這個數值，代表的是收回這筆投資需要的年限。這裡我們也可以看出，市盈率的倒數，其實就是每年獲得的投資回報率。假如你投資 100 萬元，每年能產生 5 萬元的利潤，那麼收回這筆投資需要 20 年時間。所以這筆投資的市盈率就是 20，那麼每年的投資回報率是 5%。

明白了市盈率和年均投資回報率的概念，我們再看看不同利率水平下，覆蓋資金成本需要的年均投資回報率。假如目前市面上利率水平是 5%，那意味著要償還這個借貸成本，至少需要年賺 5% 才能覆蓋。

我們前面說過，市盈率的倒數，可以看作你這筆投資的年均回報率。5% 的借貸成本意味著，拿這筆錢投資一個年均回報 5%，也就是 20 倍市盈率的市場，是可以覆蓋成本的。

如果現在市場上利率水平下降到 4%，那麼意味著償還這個借貸成本，需要年賺 4% 就可以。在 4% 的利率環境下，意味著你拿這筆錢投資一個年均回報 4%、全市場估值在 25 倍市盈率的市場，依然是可以覆蓋成本的。如果利率水平下降到 2%，則意味著你拿這筆錢投資一個年均回報 2%、全市場估值在 50 倍市盈率的市場，依然可以覆蓋成本。

同樣的一個市場，僅僅因為利率的差異，就帶來了估值水平的巨大改變。可見利率高低這個因素，對全市場估值水平的影響是多麼巨大。這裡我們也可以得出結論，利率水平是決定市場估值最重要的因素。在低利率甚至是負利率環境下，整個股票市場的估值，大機率都會比正常利率環境下的估值高出不少。

為什麼巴菲特認為泡沫會破

下面是 1964—1998 年幾個關鍵日期的長期政府債券利率水平：1964 年 12 月 31 日為 4.20%，1981 年 12 月 31 日為 13.65%，1998 年 12 月 31 日為 5.09%。

1964—1981 年，利率水平急劇升高，從之前的 4% 大幅上升到 14%。等於利率水平上升了 3 倍多，這對股票市場的估值和投資者都非常不利。

其間因為利率水平太高，所有投資品的估值都在走低，首當其衝的就是股票價格。利率水平成倍增長的同時，企業的利潤水平卻沒有多大的增長幅度。

自從 1951 年之後，美國企業稅後利率佔 GDP 的比重，基本在 4%～6.5% 間波動。到 1981 年年底的時候，美國企業稅後利潤佔 GDP 的比重甚至降到了 3.5%。因為此時美國趕上了經濟滯漲，經濟不好加上高利率，企業的盈利自然不會高。

高利率壓制投資品的估值水平，再加上企業盈利不佳，兩個因素在同一時期發生。這很大程度上解釋了為什麼在 1964—1981 年間，道瓊斯指數一動不動。

那為什麼 1981—1998 年，股市能上漲 10 倍之多呢？主要原因是市場上利率水平不斷下滑，推高了市場估值。次要原因是企業的利潤水平，也在 1980 年之後走出滯漲，開始出現持續改善。

1981 年年底，美國企業稅後利潤佔 GDP 的比重是 3.5%，到了 1998 年年底，這個比重接近 6%。而 1981 年 12 月 31 日的利率為 13.65%，到了 1998 年 12 月 31 日利率降到了 5.09%。利率不斷降低，推動了股票市場估值水平的大幅提升，與此同時，企業的盈利水平也開始回升。估值和盈利水平雙升，帶來的就是美股市場的戴維斯雙擊【20】。戴維斯雙擊帶來股市上漲以後投資者的情緒因素也放大了上漲。

市場上漲越快，就有越多的人進入股市。牛市一旦開始啟動，就算亂買也能賺錢。這時候所有人都認為，股票市場是提款機。這時候人們認為，不買股票搶錢，是腦子出問題了。這些人不懂什麼利率水平，也不懂什麼企業盈利，只知道參與就能賺錢。

在賺錢效應下，大家很快會變成巴浦洛夫實驗【21】裡的那條狗。股市上漲就像搖鈴鐺一樣，刺激他們流口水。這些新手帶著增量資金衝進市場，很大程度上推動了上漲趨勢的延續，他們也是最後接盤的那批人。

綜上所述我們可以看出，影響市場估值水平最重要的因素是利率，其次是企業盈利和人們的情緒。在 1999 年這篇文章裡，巴菲特也是看到這三個指標都沒辦法維繫，才告訴大家後面泡沫很快要破了。