16. 巴菲特指標揭示了什麼_第二章 當時市場的情緒已經非常狂熱
當時市場的情緒已經非常狂熱，該進來接盤的投資者差不多都已經進來了。想要在這個位置維持上升，就需要利率或者企業的盈利水平中至少有一個因素能夠支援其上漲。要麼長期利率必須進一步下降，然而這時候美聯儲已經開始加息；要麼企業的盈利水平有重大改善，這看起來根本不可能會發生。因為 1950 年以來，美國的企業稅後盈利佔 GDP 的比例一般在 4%，超過 6.5% 的時候非常罕見。在盈利非常好的 1999 年和 2000 年，這個比例也低於 6%。
所以巴菲特在文章中得出的結論是：美國股市的泡沫，可能很快要破了。文章寫完沒幾個月，美國的高新科技網際網路股票泡沫破滅，開始步入漫漫熊途。
巴菲特的回顧
股市泡沫破滅一年之後，2001 年巴菲特在《福布斯》雜誌上，又發表了一篇很長的文章。這篇文章再次回顧總結了之前在 1999 年太陽谷峰會的演講和在《財富》雜誌上寫的文章，把影響美國股市的利率、企業盈利和投資者情緒三要素重新歸納總結了一遍。
在文章中，巴菲特以大蕭條時期美國經濟增長和股市之間的關係為例，舉了更加翔實的例子。巴菲特說 1964—1981 年，美國 GDP 增長迅速但股市不漲，並不是什麼特殊情況。在 20 世紀之初的 1900—1920 年，美國股市也是不漲的。這期間國家經濟突飛猛進，但股票市場幾乎紋絲不動。
比如 1899 年 12 月 31 日的道瓊斯指數是 66.08，而 1920 年 12 月 31 日的道瓊斯指數是 71.95。道瓊斯指數在這 20 年間只上漲了 5%，和 1964—1981 年的停滯非常類似。這段時間，市場上的利率水平也在不斷上升，1920 年 8 月是最高點。
然而在 1920 年加息和西班牙大流感的影響下，美國經濟陷入了前所未有的衰退。為拯救經濟，整個 20 年代美聯儲開始持續地降息，利率水平在不斷走低。在利率走低和貨幣寬鬆的背景下，美國迎來了咆哮的 20 年代。道瓊斯指數在接下來的 9 年裡，上漲了 500%。不過是泡沫總是要破的。1929 年 9 月，道瓊斯指數在上升至 381 點以後，在美聯儲加息的影響下，美股泡沫破裂和後面的大蕭條終於來了。
當下的美股泡沫破裂以後，全球經濟很可能也會陷入大蕭條的窘境。後面不管美聯儲怎麼寬鬆，財政部怎麼搞財政刺激，經濟都救不起來，而是步入蕭條狀態。因為這裡和 1929 年的情況類似，有著大蕭條前夜一樣的貧富分化。
早在經濟大蕭條期間，美聯儲在不斷嘗試透過降息和寬鬆的貨幣政策拯救經濟。羅斯福也釋出了各種新政，開始對富人們徵收重稅。美國透過財政刺激和轉移支付補貼窮人的方式來支援經濟。但由於美國當時的社會貧富差距太大，底層已經完全喪失了購買力。所以貨幣和財政刺激手段已經失效，美國經濟依然步入了史無前例的大蕭條。拯救美國經濟的是「二戰」帶來的訂單和利潤。
現今的全球經濟狀況和大蕭條之前的 1929 年是非常類似的。可以說不管是美股泡沫的嚴重程度，還是全球社會貧富分化的程度，都差不多。
當年受到大蕭條和「二戰」的影響，從 1932 年開始的 17 年間，道瓊斯指數一直趴在 171 點之下，完全沒有起色。雖然整個 40 年代，美國的人均 GDP 增長了 50%，可以說是 20 世紀增長最快的 10 年，但股市依然趴在那裡不動。直到 1950 年 1 月，股票市場才開始上漲，1950—1966 年道瓊斯指數又足足上漲了 500%。
再之後就是我們前面討論的兩個週期：1966—1982 年的經濟滯脹，以及 1982—2000 年的大牛市。這裡我們也可以看出，道瓊斯指數大概有一個 10～20 年的波動週期。前面 20 年暴漲，後面 20 年橫盤，再加上中間的無效時間，合起來差不多就是一個康波週期。也難怪經濟學家周金濤曾說，人生髮財靠康波。
巴菲特指標的由來
在 2001 年這篇文章的結尾，巴菲特還告訴我們，過去的 20 世紀，已經證明了一件事。股票市場的非理性，是週期性爆發的。所以需要透過定量分析來幫助我們選擇在高點離開市場，規避可能的風險。
從宏觀上講，巴菲特認為定量分析也不復雜，那就是美股的市值和美國 GNP 之比。這就是那個廣為流傳的巴菲特指標的由來。巴菲特認為，如果在任何時候，想尋找一個衡量股票市場估值的最佳單一手段，那可能股市總市值與國民生產總值的比率這個指標是最佳的。當然他也承認，單用這個指標作為參考，有一定的侷限性。因為投資本身需要的是多重指標的交叉驗證。
1999 年的時候，巴菲特指標已經升高到了前所未有的高度。這是一個很強的預警訊號。我們在前面說過，GNP 增速代表的是美國實體經濟創造的增量財富。如果資本市場以超越實體經濟發展的速度增加財富，意味著這個巴菲特指標的數字會不斷持續地增大。這意味著證券市場的泡沫化程度在不斷上升。假如股票總體市值增加 10%，每年 GNP 增加 5%，那巴菲特指標的曲線就需要直線上升。
在 2001 年寫下的這篇文章中，巴菲特還說：如果這個比率關係在 70%～80%，那麼出手購買股票的話，收益會不錯。如果這個比率接近 200%，就像 1999—2000 年的情況，那你還買入股票的話，就是在玩火。
在 2001 年的時候，我們可以看到巴菲特指標的位置在 133%，而這個數字還是從 2000 年高點大跌了的結果。所以當年美國納斯達克的科技股泡沫有多大，現在大家應該也能夠看出來了。
我認為很多人對巴菲特指標有以訛傳訛的說法，比如，不少媒體都說，巴菲特指標超過 100% 的時候，美股就被認為存在泡沫。
其實巴菲特本人並沒有提到，當這個指標超過 100% 的時候是不是已經步入泡沫。而且在 1924—1995 年期間，巴菲特指標都是低於 100% 的。只是在 1995 年之後，巴菲特指標才第一次超過了 100%。我們總不能說過去這 70 年，美股市場都沒有出現泡沫吧。如果這樣，那 1929 年的大蕭條，又是怎麼來的？
其實從巴菲特的表述看，他闡述了一個簡單的道理。那就是這個指標在 70%～80% 的時候，是合理買入位置。我們虛擬財富相對實際財富顯著低估了。後面超出合理位置以後，市場泡沫是情緒驅動的，高點在哪兒誰也不知道。因為頂部和底部是瘋子決定的。所以巴菲特指標超過 100% 持續不破是非常正常的，甚至可能一直衝高到 200% 的位置。在這個位置買進就是在玩火，因為虛擬財富相對實際財富已經顯著出現高估，泡沫也隨時可能破。
不過在 1995—2000 年這一段科技股泡沫時期，巴菲特也並沒有遠離股市。他只是不買科技股，而是持續買入價值股。價值股持續非理性下跌，導致那幾年巴菲特持續跑輸市場。自己公司伯克希爾的股價，也因為大量持有價值股，在 1999—2000 年年初跌了 40%，還被別人嘲笑了。就在大家紛紛嘲笑巴菲特老古董、思維過時的時候，科技股泡沫也隨之破裂了。2000 年科技股泡沫破滅以後，巴菲特手裡的價值股王者歸來。直到 2008 年全球金融危機之前，價值股的表現都好過成長股。
透過上面的分析可以看出，很多媒體或者研究機構所說的巴菲特指標高於 100%，美股市場就已經步入泡沫。這是一種以訛傳訛的說法。如果大家單純把巴菲特指標達到 100% 作為賣出時機，是非常錯誤的。在這些年低利率和美聯儲放水的背景下，基本上會錯過大部分的投資機會。
2015 年 8 月的巴菲特指標是 101%。2018 年這個指標是 109%，早就進入他們所說的泡沫區間了。如果你達到 100% 就開始賣出，應該是在五年以前就已經清空了手裡的所有投資倉位，然後看著美股市場在後面持續不停地上漲，開始不停懊悔。因為這個指標在 2019 年全球央行放水和低利率的背景下又繼續升高，甚至已經突破了上一次 2000 年科技股網際網路泡沫時期創下的峰值紀錄。
在經歷了 2020 年疫情期間更大的放水以後，2021 年巴菲特指標還在持續上升，數字達到 230%。到了這個階段，按照巴菲特的觀點，確實已經進入投資風險區間了。美債美股的相關性，在目前這個時間點，也已經回到 1999 年年中的水平。相關性這麼高意味著，未來的某一天，你看到的不是股債雙牛，就是股債雙殺。
巴菲特指數在這麼高的位置，對於它未來的走向，我的觀點和巴菲特在 1999 年曾經表達過的觀點類似。現在市場已經步入泡沫區，也就是和 1999 年股市的狀態很相近。後面再過一些時間，當通貨膨脹來了，很可能因為貨幣緊縮出現股債雙殺的局面。不過從全球的權益資金流來看，這個節點，大家似乎比以前更樂觀，這也符合巴菲特的那個情緒指標。過去十多年間，湧入權益市場【22】的資金，沒有一次比這次猛。
全球資金都在瘋狂進入權益市場，原因也並不複雜。越是到了股市泡沫的末端，衝進來的資金就會越多越猛，現在看來確實也是這樣。再加上疫情期間美聯儲世紀大放水和極低的利率水平，導致人們手裡的現金保值增值需求非常旺盛。
這次美股泡沫破滅之後，我並不認為全球央行靠貨幣或者財政刺激就能把經濟救起來。後面很可能會像 1929 年一樣，全球經濟步入蕭條。不管怎麼刺激，經濟都處於低潮階段。因為這次不光有史無前例的美股泡沫，還有史無前例的貧富分化。底層百姓已經真正喪失了購買力。