4. 央行如何拯救經濟_第一章 央行如何拯救經濟看準每次我講到經濟危機問

央行如何拯救經濟

看準

每次我講到經濟危機問題和印鈔放水，用來舉例說明的主要物件都是美聯儲，很少涉及其他國家的央行。每次都從美聯儲說起，最直接的理由就是：美聯儲控制著美元，而美元是唯一的世界貨幣。

危機的四個階段

某證券曾經覆盤過歷次危機的四個階段，以及期間大類資產的表現情況。隨著經濟基本面和美元流動性的變化，不同型別的資產會顯現出不同的走勢。

當經濟基本面和美元流動性同時惡化的時候，就是很典型的危機狀態。在這個階段，大家往往對經濟信心不足，避險情緒也非常高漲。在這種情況下，所有風險資產類似股票都會被拋售，價格也會暴跌。

最恐慌的時候，哪怕是人們覺得具有避險屬性的黃金和債券也不例外，這是現金為王的階段。2020 年 3 月新冠肺炎疫情暴發的時候，大家為了獲得流動性而不斷拋售各種資產，同時買入美元避險。這時候我們看到的是全球風險資產價格都在暴跌，只有美元指數因為全球避險買入在暴漲。

因為有過 2008 年金融危機的教訓，美聯儲和全球主要央行這時候並不會放任危機爆發。所以我們才會看到面對經濟頹勢，全球央行很快出手救市。各種救市政策頻出的同時，也在不斷注入流動性，什麼降息降準量化寬鬆，各大央行入市買公司和商業票據。這時候因為利率是下行的，在這個背景下，我們會看到債券和黃金開始上升。

隨後市場開始步入第二階段，美元流動性得到改善的同時，經濟基本面並沒有好轉。以疫情期間為例，僅僅注入流動性是沒辦法改善市場需求的。因為大家遇到疫情都躲在家裡，不敢出門消費，提振市場需求無異於天方夜譚。

這些注入的流動性和財政刺激，需要等到疫情影響控制得差不多、經濟開始恢復時，才能變成真正的需求。所以全球主要央行注入流動性的階段，股票市場和大宗商品市場，依然還會有很大的下行壓力。

等到疫情的影響開始被控制住，之前的財政刺激和貨幣刺激逐步轉化成市場需求。市場從這時候開始，才逐漸到達第三階段，美元流動性和經濟基本面同時都處在良好階段。

這個階段已經開始復工復產，經濟也逐步復甦，所有資產價格也都迎來上漲。經濟基本面不斷復甦，會推動債市和黃金進入調整期。利率也會開始因為經濟好轉，資金需求量增大，開始出現走高。

為了推動經濟繼續復甦，這時候各種財政刺激依然不斷。等美國經濟刺激正式實施以後，經濟會從之前的復甦開始進入過熱初期。既然疫情已經步入可控階段，經濟又開始走向正常。為了防止大規模刺激而導致經濟過熱，經濟刺激政策就要考慮退出了。市場逐漸步入經濟基本面改善，但是美元流動性開始收緊的第四階段。

2021 年夏天的通貨膨脹，已經出現明顯升溫。隨後的一年多時間裡，我們應該能看到，流動性收緊隨之到來。等到流動性持續收緊幾次以後，高位的資產價格就會出現崩塌。市場又會回到第一階段，即美元流動性和經濟基本面同時不容樂觀，從而完成了一個迴圈。

因為通貨膨脹流動性收緊

2020—2021 年疫情之後一年多時間內經濟的變化，是不是有點兒美林時鐘在加速的感覺？因為資訊傳播速度變快和美聯儲史無前例的大放水，美林時鐘已經變成了美林牌風扇。每次經濟走到過熱期，人們最怕的就是加息，因為往往這時候資產價格已經處於高位。

利率水平的上升，對高位的資產價格可以說是噩耗。歷史上資產價格泡沫被刺破，多數也是因為通貨膨脹起來以後加息。而現在通貨膨脹已經取代疫情，成為很多基金經理最擔心的風險問題。

疫情後美國的 5 年期通貨膨脹預期，也已經遠遠超過了 30 年通貨膨脹預期，這是歷史上非常罕見的事情。雖然美聯儲現在一直表示如果平均通貨膨脹率不起來，就不會加息。但是等通貨膨脹起來，尤其是食品領域通貨膨脹起來的時候，加息刺破泡沫就成了擺在明面上的事情。

有人要問了，不加息不行嗎？既然知道加息會刺破資產價格泡沫，為什麼還要加息？其實原因就是美聯儲決定加息與否的衡量標準，主要不是資產價格，而是物價和就業。

2008 年金融危機發生的原因是美聯儲連續加息，但是倒退回 2007 年，美聯儲依然會選擇這麼做。要知道加息不僅僅是經濟行為，同時也是政治和社會等因素共同作用的產物。很多人不明白的是，經濟發展到一定程度，增速不一定要非常高，而是要穩定並可預期。

經濟資料快速增長，但通貨膨脹率不可預測才是最大的問題。今年通貨膨脹 3%，明年通貨膨脹 20%，這會影響大多數市場的決策。

通貨膨脹的不可預測和流動性危機一樣，都屬於信任危機，是對貨幣和未來經濟增長的懷疑和不信任。美聯儲作為美元這個世界貨幣的發行機構，它需要做的是在穩定國內情況的同時要考慮全球其他國家的情緒，力求維持全球國家對美元的信任。

長期以來許多國家寧可被美國剪羊毛，也要囤美元美債。一方面因為美元是世界貨幣，可以在世界各地通用，購買各國所需的大宗商品；另一方面是因為美元美債的預期非常穩定，信用好，流動性也很強。在現今情況下，世界上至今還沒出現其他貨幣能夠替代美元的地位。

除了通貨膨脹預期和貨幣信用的問題，美聯儲加息與否還必須考慮實際通貨膨脹壓力，這一點也是全球央行都在考慮的重點。消費品尤其是食品價格的上漲是各國所不能承受的，畢竟不能讓人們吃不起飯。食品價格上漲的壓力，會讓央行不得不開始考慮加息和收緊貨幣政策。因為沒有哪個國家能承受食品價格上漲過快所帶來的社會秩序失控的後果，美國也不例外。

然而在經濟過熱、資產價格高位的背景下，加息從來都是一個兩難的選擇。不加息回收貨幣的結果就是物價飛漲，老百姓怨聲載道，社會秩序失控。然而加息之後又會帶來債務崩塌，那時候我們就會看到美股大瀑布的到來。

每次危機都很相似

世界步入工業時代以來，最近幾百年世界性經濟危機爆發的徵兆都是在不斷重複的。雖然因為歷史時代不同，表面上看歷次全球經濟危機都有當時那個階段獨有的特點，但如果從底層邏輯來觀察，任何歷史時期發生的全球性經濟危機，共性依然非常一致。

首先是從社會整體看，由於貧富分化走到極致，導致全球消費市場的飽和。畢竟日常消費品還是要靠普通人消費的。1929 年發生的大蕭條，就是因為社會貧富分化以後，普通人口袋裡沒有錢。生產出來的東西賣不出去，資本家自然就要降低產量，減少勞動力僱用。減少勞動力僱用，又會造成更多的人失業。

普通人失業以後更買不起東西，資本家只能進一步減少僱工和降低產量。在這種情況下，整個經濟就迴圈不起來，還會陷入「產品賣不出去 → 老百姓失業 → 產品更賣不出去 → 失業加劇」的迴圈之中。

其次是到了這個階段，因為全球消費飽和化，往往會呈現出製造業大國集體產能過剩的局面。這種產能過剩從國際上看，會使得世界主要製造業大國出現各種貿易爭端和矛盾激化的情況。

之前的 1929 年大蕭條也是這樣，因為全球陷入消費飽和，製造業大國產能過剩。當時的世界消費中心美國豎起貿易壁壘，英國搞起了殖民地內部大迴圈，後發的主要工業國日本和德國，因為國內普通人太窮，消化不了國內的過剩產能，而國外的主要市場英國和美國又關上了大門，所以他們只能轉向軍備領域消化過剩產能，透過徵兵和擴軍創造就業。因為大量徵兵和擴軍，可以消化無法就業的民眾。兵員多了自然需要軍備，過剩產能生產出來的軍備，也就被消化了。不過軍隊不能無限擴張，維持這麼龐大的軍隊如果不打仗，國家就會走向破產。隨後德國、日本這些國家發動「二戰」，對外掠奪財富、消化軍備，防止國家走向破產就成了必然。

工業化大生產使得生產力水平大幅提高，產能變得不再是問題，反而出現了相對過剩。怎麼消化這些過剩的產能，怎麼讓投資這些產能的資本賺到錢，才是最大的問題。產能過剩，東西銷售不出去，投資製造業不賺錢，資本自然就會轉向其他賺錢的行業。

為什麼國家一直呼籲資本投資製造業，大家卻充耳不聞地拿著錢跑去投資其他熱門領域，而不願意投資實體經濟，還不是因為實體經濟的投資回報率低。所以這個階段大家看到的很明顯的現象就是：之前製造業積累的財富和利潤，持續轉移湧向各種資產，推高資產泡沫。這導致勞動所得和資產增值所得的差距不斷拉大。

在低息環境下，資產價格泡沫會不斷積累。等泡沫大到一定程度時，就會變得非常脆弱，對利率非常敏感。後面如果通貨膨脹來襲，央行被迫提高利率，就會刺破高位的資產泡沫，從而引發一系列的連鎖反應。這些年我國一直推出各種政策，不斷打壓房地產市場變相加槓桿，就是為了防止資產泡沫太大。

現在美股沒有飛流直下，很多人在樓市高槓杆投資，是看不出任何問題的。等到美股開始大跌，全球金融危機拉開序幕，高槓杆的投資壓力也就來了。現在不停地限制樓市加槓桿，提高首付比例加厚銀行安全墊，本質上就是在預防後面美股暴跌，引發全球金融危機以後的連鎖反應。

經濟的核心問題是貨幣，我們可以把貨幣理解為信用憑證。貨幣的誕生就是為了取代物物交換，本質上就是一種信用。我相信你給我的一般等價物（貨幣），能換到我想要的東西，這就是貨幣的信用。因為這個信用的存在，一般等價物是什麼都無所謂。可以是開始的黃金、貝殼，也可以是現在廉價的紙幣甚至是電子符號。

這些信用依託央行存在，整個市場的信用就是央行的信用，憑藉央行的權威性做保證。到了現代社會，錢等同於信用，也等同於債務，可以說債務決定了貨幣的擴張。所以我們會看到，經濟的繁榮和債務槓桿的提高基本上是同步的。這些債務的週期有長有短，短期債務量達到頂峰的過程，也就是經濟繁榮的頂峰。往往一些富翁最風光的時候，就是債務槓桿擴張最快的時候。

當整個社會步入償債期，此時我們會看到短期經濟蕭條和危機誕生。這個短期債務週期的間隔，差不多是 10 年。如果把時間拉得更長，會發現長期債務週期間隔大概是 60 年，也就是我們說的康波週期【6】。短期債務週期疊加長期債務週期會發生什麼？上次發生了 1929 年經濟大蕭條，隨後爆發了「二戰」。

如果做過統計也會發現，歷史上的每一次危機多數是從證券市場泡沫破裂開始的。首先是股市或者債券市場崩潰，之後引發了連鎖反應，各種高估的資產泡沫都會隨之破裂。銀行體系因為資產泡沫破裂收緊貸款，市場上的流動性枯竭逐步影響到實體經濟。這個階段其實大多數普通人還沒什麼感覺。

等到失業率和收入下滑傳導到居民層面，往往已經是傳導的最後一步了，這時候危機已經步入中後期（因為危機是分階段的）。美國 20 世紀 30 年代大蕭條和 2008 年經濟大衰退，起因都是股票和債券市場崩盤。企業在信用緊縮的背景下，根本沒法借到錢，直至慢慢擴散成整個經濟體的危機。

這一切發生的時間跨度，遠比大家想象的長，可能是一年時間，也可能是幾年時間。比如距離我們最近的那場次貸引發的全球金融危機，早在 2007 年秋季就已經發酵。但這時候大多數人並沒什麼感覺，只是覺得股市貌似開始下跌了。如果看各種資料，多數人都覺得危機是在 2008 年發生的。

因為 2008 年基本處於危機頂峰，標誌性事件也出現了——雷曼破產了。這時候美聯儲不得不被迫出手救市，充當最後貸款人的角色，以拯救經濟。多數人這時候才恍然大悟感受到危機來了，其實這個階段，都該準備出手抄底資產了。

每次危機以後，央行能採取的手段並不多，也就是固定的「三板斧」。比如大規模印鈔票搞經濟刺激，就是一定會用到的一種手段。大量印鈔會讓人們手裡的鈔票貶值，帶來資產價格上漲。窮人手裡並沒什麼資產，所以會進一步加劇貧富分化。

從歷史上看，遇到金融危機，央行救市固定的「三板斧」從來沒變過，基本就是穩定金融、刺激經濟和準備退出三個階段。穩定金融的方式，主要是穩定資產負債表，從資產負債表的構成因子來解決問題。

資產負債表的公式是：資產等於負債和本金之和。我們可以看出，這裡面有資產、負債和本金三要素。所以央行穩定資產負債表的方式，依然是「三板斧」：穩定資產價格、降低負債成本和注入本金。

在 2008 年全球金融危機的時候，美聯儲透過什麼手段來穩定資產價格呢？答案就是大量買進資產。為穩定資產價格，美聯儲首先會自己下場買貨，承接市面上大型機構的拋售。這等於是主動下場，透過增加市場上的購買力，直接穩定資產價格。

2020 年因為疫情導致資產價格暴跌的時候，其實美聯儲也下場了——透過大量買入企業債和垃圾債來穩定資產價格。降低負債成本這件事就比較容易理解了。每次危機我們都會看到美聯儲降息，這本身就是在降低負債成本。

在過去的加息週期裡，我們一般會看到美聯儲會把聯邦利率升高到 3.5% 以上。這個迴圈操作，除去收割國外財富，本質上也是在為資本主義的週期性衰退做準備。因為降息的前提，首先是有息可降。所以我們會看到經濟只要復甦，美聯儲就一點一點小心翼翼地加息，美其名曰防止經濟過熱。其本質目的一方面是透過加息帶動美元迴流，來收割海外資產填補虧空；另一方面是積攢後面過冬的口糧，等經濟再衰退時候，可以再用降息的手段刺激經濟。因為一旦衰退開始，美聯儲手裡有三四個點的利息可以刺激經濟，就能讓危機平穩度過。

通常一般程度的衰退，只需要 3 個點的降息和一兩萬億美元的量化寬鬆就能拉回來，之後經濟會自己恢復。但這種辛苦攢下的救命錢，平時是不能拿出來用的，不然到了關鍵時刻手裡就沒有籌碼了。所以通常只有三種情況值得觸發大規模降息救市：失業率快速上升、股市急速下跌和通貨緊縮。

我們知道 2008 年那次金融海嘯非常劇烈，美聯儲除了入市購買垃圾資產，就是快速降息。但 2008 年這次直接用掉了 5 個點的利息，這等於說美聯儲手裡儲備的子彈基本打光了。2015 年開始，美聯儲正式開始加息，一路把利息加到了 2 點多的位置。美聯儲就是天天捱罵，也必須硬著頭皮繼續加息。因為這一年是美國收割全球和危機時代儲備子彈的開始。