9. 下一次的次貸危機_第二章 目前美國經濟的主要問題出在企業部門

目前美國經濟的主要問題出在企業部門。美國企業部門債務已經從 2007 年的 5 萬億美元增加到 2020 年的十幾萬億美元，企業債在 GDP 中的佔比也已經到達歷史高位。不但企業債在 GDP 的佔比到達歷史高位，1991 年以來企業負債也首次超過居民負債規模。企業的槓桿率也超過了 2008 年金融危機的水平，與之對應的則是居民部門槓桿率一路下行。

為什麼現在美國那邊的企業債以肉眼可見的速度水漲船高呢？因為股票回購。美股現在處在泡沫中。在目前的低息環境下，美國企業在大量發債進行回購，防止泡沫破滅。

過去 10 年，借債最多的就是美國的企業。這些年美聯儲持續寬鬆壓低利率，投資級公司債的利率已經創下歷史新低，發債借錢變得無比容易。不過發債借錢的公司並沒有投資擴大生產，而是幹起了發債回購炒股票的事。公司債務的增長和股票的淨回購基本是正相關的。

那麼為什麼企業不投資擴大生產呢？因為市場本身是靠購買力驅動的，沒有訂單就沒法擴大生產。需求無法增加，所以企業拿到錢並沒有擴大生產，而是拿來回購股票。

要知道發債後回購自家股票的公司有很多，首先是達成公司的經營目標相對容易。現在全球都面臨產能過剩的問題，大家覺得生意越來越難做。透過發債回購玩數字遊戲，把股票登出或變成庫存股，能輕鬆減少股本、提高股價和每股利潤，達成公司的經營目標。

其次就是公司高管能從回購中獲得鉅額收益。美國公司高管的收益主要是工資和股權激勵兩部分，後者是大頭。假如公司給某員工 100 萬股行權價是 12 元的股權激勵，那意味著股票價格漲過 12 元，每上漲 1 元，該員工的年收入就多了 100 萬元。於是高管們有很強的動力發債推高股價，兌現股權激勵。年復一年，每年發行更多的債券，回購更多的股票推高股價。

最近 10 年，美國家庭債務部門不停去槓桿的同時，企業債務部門卻在不停地加槓桿。因為美聯儲利率接近零，美股這些公司發行 10 年期企業債平均年化利率只有 3%。所以這 10 年出現了一個奇怪的現象。很多美國公司的營收並沒有快速上漲，但股價和利潤都漲了，秘密就在公司債的回購上。

廉價的資金成本驅動大公司高管們不斷借債推高股價，道瓊斯指數【14】也從 6000 多點，被推高到現在的 3 萬點。

現在美股最大的買家是非金融企業。它們購買了超過 3.4 萬億美元的股票，與此同時，ETF 和共同基金只購買了 1.6 萬億美元的股票。非金融機構其實就是上市公司自己，資金都是透過發行企業債借來的。

企業債的關鍵在於到期必須要還債。再大的企業也不可能像國家一樣印鈔還債。所以債務到期無非兩個選擇，要麼直接還錢，要麼借新還舊。可現在的問題是，想要直接還錢根本沒可能，畢竟債務規模實在是太龐大了。

加息以後借新還舊，意味著需要付出更高的利息成本，很可能會導致眾多企業債務違約或崩盤。目前大部分企業貸款會在未來一段時間後開始到期。不出意外的話，那時候應該已經因為通貨膨脹而開始加息了，美股的泡沫大機率會破，企業債也會迎來大規模違約潮，美股版次貸危機也就到來了。

美股與次貸危機

我這裡預測的是，後面即將面臨的全球金融危機，將是次貸危機的美股版。我們需要再回到那個資產負債表公式來說明，也就是「資產 = 負債 + 本金」。

過去 10 年，因為利率始終處在低位，大量的美國企業透過發行企業債的方式回購股票推高股價。美國上市公司回購的股票一般不會登出，會作為庫存股保留。透過借債的方式回購股票，等於是做大了公式右邊的負債部分。公式右邊的負債部分增加，導致公式左邊的資產部分也在同步增加。

因為企業不斷髮債回購，客觀上增加了公司股票的買方。邊際購買力的增加，也就使得價格不斷上漲。在美聯儲長期低息的背景之下，企業的負債不斷做大，與此同時，資產規模也不斷膨脹。然而資產價格一旦逆轉，公式左邊的資產端就開始縮水。

在「資產 = 負債 + 本金」這個公式裡，我們知道債務是剛性的，沒辦法減少。那能夠減少的就是公式右邊的本金部分，後面資產價格下跌得越快，公式右邊的本金就減少得越快。什麼時候美股暴跌，導致公司資產縮水，使得本金消耗殆盡的時候，企業大規模破產潮就來了。

這次刺破美股泡沫的最終因素是利率。利率上升除了刺破美股泡沫，還有一個結果就是這些企業過去借的低息債務，利息負擔會急劇上升。這時候公式右邊的本金部分，受到的就是雙重打擊。一方面要填補資產價格下跌導致的負債表再平衡，另一方面還要填利率上升的窟窿。資產價格下跌和加息的雙重打擊，會導致公式右邊的企業本金消耗殆盡。最終的結果就是企業出現大規模破產，老百姓大規模失業，從而引發之後的全球金融危機。

這樣看，是不是和當年的次貸危機一樣？放貸的銀行不斷透過 MBS 和 CDO 增加自己的負債，做大資產。後面房地產這個底層資產價格下跌，引發逆向反應。金融機構本金消耗殆盡破產，引發金融海嘯。

和次貸危機唯一的不同可能是上次的次貸危機是因為房地產這個底層資產下跌，最終引發資產端縮水，大型金融機構本金消耗殆盡，全球金融風暴爆發。而這次美股版次貸危機，將會因為美股泡沫被利率刺破，引發的企業大規模破產潮。

2008 年出事的金融衍生品是 MBS 和 CDO 這種東西。不出意外的話，後面出事的應該是 CLO。CLO 的中文名叫作「企業債貸款憑證」，英文全稱是「Collateralized Load Obligation」。CLO 的限制條件在 2010 年和 2014 年連續鬆綁，近年來更是變本加厲，不光透過修改《多德弗蘭克法案》放鬆對企業發行債券的監管條件，還突破了原來 CLO 發行方需要保留 5% 進行風險兜底這條底線。

CLO 的發行方主要是銀行，投資者和當年的 MBS 一樣遍佈全球。作為發行方的銀行不需要為 CLO 背書，也不需要承擔任何責任。現在的美國企業債有 14 萬億美元，在打包進 CLO 產品的 tiple B 評級的企業債中，至少超過 1.5 萬億美元是垃圾債務偽裝的。目前的 CLO 就像一根導火索，只要有一部分違約，就會引起連鎖反應。

過去企業透過發行債券回購股票拉高股價。公司市值不斷增長的同時，還增加了投資收益和分紅。如果債券違約出現拋售，整個迴圈都會逆轉。賣出股票回籠資金還債，會導致股價走低。這意味著需要丟擲更多的股票，才能償還原有的債務，最後的結果就是大拋售和大崩盤。這次一旦引發金融海嘯，就不僅僅是一個雷曼兄弟破產那麼簡單了，加息引發系統性風險必然會讓大量企業破產。