下一次的次貸危機
看準
未來人們將面對的，是美股版次貸危機。2008 年的次貸危機是「兩房」這種機構，讓根本沒能力買房子的美國家庭貸款買房支援樓市。全球將來要面臨的金融危機，是銀行在量化寬鬆和低利率的背景下，給本來就沒什麼造血能力的殭屍企業貸款，讓它們推高股市。
雖然兩次次貸危機的參與者不太一樣，但可以肯定的是，最終的結果是一樣的。很多人可能不明白次貸危機究竟是怎麼一回事，這裡我就講講次貸危機的來龍去脈。
經濟危機的概念
首先，經濟危機是怎麼產生的呢？這裡我們要說個概念，叫作「資產負債表」。可以說任何經濟體，企業或者金融機構，資產和負債都是永恆的主題。多數經濟危機的本質就是債務危機。債務導致資產負債表出現問題，後續的經濟危機也隨之而來。
資產和負債有一個對應關係，也就是「資產 = 負債 + 本金」。這裡面的「負債」存在一些差異：金融機構的負債，一般是槓桿類產品還有衍生品。企業的負債，則更多的是真實的債務。通常經濟危機是怎樣產生的呢？一般最常見的開端都是資產價格下跌。資產價格下跌，會導致資產負債表等式的兩邊出現不對等的情況。我們知道負債是剛性的，不可能隨意變化。所以資產價格下跌通常會導致本金受損。在負債不能降低、本金受損的情況下，持有資產的機構就只能拋售資產，透過減少資產持有的方式來平衡資產負債表。
如果只有少數機構這麼做的話，資產價格在下降一段時間後很快就會穩定，因為它們的拋售量比較有限。當資產負債表達到平衡以後，那些機構便不再拋售。在拋售總量不大的情況下，市場購買力也可以承受。但如果市場上很多大型機構和散戶投資者都同時開始拋售，資產價格就會出現大幅下跌。原因也很簡單，賣家太多了，市場上現有的購買力承受不住，價格自然就一瀉千里。
資產價格大幅下跌帶來的後果會形成惡性迴圈，由於資產負債表再次不平衡，又會再次引發資產拋售。當資產價格下跌到一定程度，導致本金不足的時候，這些機構就會破產。
多家大型機構破產會引發恐慌，緊接著就是金融海嘯，2008 年金融危機就是這個道理。最開始房貸違約率上升，導致相關的證券價格出現下跌，這本來是分散風險，但是由於 CDO【13】擔保債務憑證和 CDS 定期存單這些衍生工具的引入，導致分散風險變得集中，之前的分散風險變成了系統性風險。
歐美多數的金融機構，之前都大量吃進了 MBS 抵押支援債券和 CDS 信用違約掉期這類金融衍生品，成為自己資產負債表的一部分。這類金融衍生品的底層資產，是房地產的貸款合同。投行把這些貸款合同證券化之後，把合同價值和還款的現金流都做成了金融產品。
當房價下跌的時候，貸款人會大面積違約，這等於資產價格發生了大幅下跌。多數大型金融機構都不得不隨著資產價格的下跌，調整資產負債表。這個調整過程使得金融機構的本金消耗殆盡，所以後面引發了金融海嘯。
在疫情發生的 2020 年，其實道理也一樣。只不過引爆危機的導火索，從次貸變成了疫情，從 CDS 變成了股票，這中間又多了企業債。
次貸危機如何發生
我們繼續以 2008 年金融危機為例，講清楚次貸危機是怎麼發生的。美國網際網路經濟泡沫在 2001 年破滅以後，美國經濟開始走弱。美聯儲為了拯救經濟，降低失業率，多次降低聯邦利率。
股票市場正在經歷網際網路泡沫崩盤之後的低迷期，不斷透過震盪下行，消化之前過高的估值。再加上經濟衰退期，大家都購入債券避險，導致這些傳統固定收益產品的收益率很低。利率降低以後，市場上鋪天蓋地的錢，這些錢又沒什麼地方進行投資，於是就盯上了房地產，房價從此開始上漲。次貸危機就是從這裡開始的。不過要想說清楚次貸危機，就要說清楚什麼是次級貸款。
銀行和各種金融機構發放按揭貸款的時候，是按照申請人的信用水平和償債能力分等級定價的。收入高而且工作穩定的人群，信用等級就高；收入低、沒有穩定收入的人群，信用等級就低。
根據不同的信用等級，銀行給這些客戶提供不同水平的貸款利率。信用等級高的客戶，會給予低息貸款。因為他們的風險溢價低，收取的利息就低。信用等級低的客戶，銀行往往不願意貸款，或者需要擔保人才給予高息貸款。這種貸款風險溢價較高，被稱作次級抵押貸款。特點是風險較大，所以作為風險補償，收取的利息較高。
這兩種客戶在銀行肯定是都存在的。前期優質客戶多的時候，基本都是高等級貸款。後面優質客戶都貸過款了，可生意還得做啊，次級貸款也越放越多了。銀行貸款時間久了以後，手裡就握著一大把貸款合同。這些貸款合同是沒法流動的，也就沒法方便地買賣。
為了提高流動性，需要對這些貸款進行包裝和證券化，所以就產生了 MBS。什麼是 MBS 呢？MBS，英文全名叫作「Mortgage Backed Security」，翻譯過來就是抵押支援債券，是抵押貸款打包證券化的產物。所謂的抵押貸款打包證券化，就是銀行把手裡的貸款合同和買房人還貸的現金流，打包組合證券化，然後再把這些證券化產品拆分成三個層級出售，分別是優先順序、次優級和次級。
MBS 是一種結構化固定收益產品，定期給投資購買的人合同約定的回報。合同期滿，會還本付息。這個證券化產品簡單地說，就是客戶到銀行，是不能直接購買別人的貸款合同以獲取固定收益的，只能買銀行的理財產品。MBS 就是銀行把不同的貸款合同標準化以後，賣給客戶獲取固定收益的一種證券化理財產品。
這裡面優先順序安全等級最高，每次從貸款合同收到現金流，首先要保證優先順序收益。優先順序收益滿足以後，再滿足次優級的收益，最後是次級貸款收益。所以優先順序風險等級最低，期望收益率也最低；次級期望收益最高，風險也最大。
除了做分級結構，投行還用 CDS 包裝了 MBS 產品，大幅度提高了 MBS 的信用評級。所謂 CDS，英文全稱是「Credit Default Swap」，中文叫信用違約掉期。簡單來說，它就是為投資產品設計的一種保險。
銀行持有大量次級貸款，又很擔心這些貸款會出現大面積違約。畢竟這些次級貸款的客戶人群收入不穩定，信用也不好。而且次級貸款太多，不利於 MBS 的信用評級。
那麼這時候銀行怎麼辦呢？為了提高 MBS 的信用評價，銀行會為這些次級貸款購買 CDS 做保險。銀行每年會付出一定的保險費，比如 0.5%。如果次級貸款違約，CDS 的賣方會代替違約的次級貸款繼續償還貸款。通常 CDS 賣方會從銀行按照原價買下貸款，或者按照原價和現價的差額彌補銀行損失。有了 CDS 做保險，銀行的擔心自然就沒了。MBS 的信用評級也會很好看。
這時候大家看到 MBS 收益穩定、評級又高，全世界的投資者和機構都爭先恐後地去買 MBS 當作理財產品投資。銀行的 MBS 理財產品很快就賣光了。於是銀行開始發放更多的貸款，有了更多的貸款合同，才能包裝成 MBS 產品。
那時候聯邦利率在美聯儲不斷降息以後處於低位，銀行的資金存在大量的流動性，所以賬面上更多的錢可以發放更多的貸款。可問題來了，合格貸款人的數量是有限的。之前的優質客戶早就貸完款了。所以銀行決定降低貸款標準，原來不給發放貸款的次級客戶，現在也能拿到貸款了。
到這一步，一切看起來都很完美。銀行賺取渠道費用、管理費和利差，有錢的投資人和機構拿到穩定的收益，沒錢的窮人拿到貸款買了房。這個階段也根本看不出任何風險，偶爾有幾個人還不上貸款，但房價一直上漲，銀行也可以收回房子進行拍賣。房價一直上漲的原因也很簡單。由於銀行資金不斷入市，市場上房屋的存量卻是有限的，因此龐大的購買力在不斷推動房價上漲。
銀行的膽子越來越大，進一步降低了貸款人標準。原先收入不穩定的人群，不但要求購房首付比例在 30%，還需要收入證明。現在他們不管有沒有收入都能拿到貸款。由於房價上漲，貸款購買的房子甚至還能被二次抵押貸款，用以購買第二套房子，等於是槓桿上加槓桿。要知道這些人其實是根本沒有貸款償還能力的，只要月供增加一點點，馬上就還不上貸款。
除了把次級貸款做成 MBS 打包發售，銀行還基於 MBS 和 CDS 開發了 CDO，也就是「Collateralized Debt Obligation」，中文名叫作「擔保債務憑證」。
之前的 MBS 還是用房貸或者房子實物做抵押的，CDO 則是由房貸利息償付的現金流做抵押。說白了就是別人在我這裡借了錢，給了我房子作為抵押物。而我把抵押物又抵押給了第三方，獲得了第三方的資金，這等於是槓桿的平方。源源不斷的貸款在這個迴圈中被放出去，不斷地推高房地產泡沫。
這裡簡單總結一下，次貸危機就是在低利率、流動性過剩的背景下，次貸不斷進入樓市，推高房地產泡沫。在這個過程中，銀行放出次級貸款拿到貸款合同，貸款合同被包裝成 MBS，賣給投資者回收資金。回收的資金銀行繼續放出去，創造更多的次級貸款合同，也就有了更多的 MBS 和 CDO 理財產品。投資銀行為防止次級貸款違約，還給 MBS 買了 CDS 做保險。
不過讓銀行和投資者沒想到的是，CDS 的賣方也會違約，也就是保險居然失效了。失效的原因也簡單，當初大家買了次級債覺得不安全，就給這些債券買保險。後來保險公司發現，自己根本支撐不住那麼大規模的金融衍生品違約，也要破產。
於是美國人透過量化寬鬆，釋放了海量美元。這些美元被注入華爾街的銀行，讓他們把窟窿堵上，先別破產倒閉了。同時政策開始連續降息，透過降息刺激經濟，後面又引發了一系列新問題，這些問題一直持續到現在。
泡沫的破滅
為什麼 2007 年次貸危機爆發的時候，很多人突然還不起貸款了呢？因為在泡沫足夠大的時候，只要利率水平稍微提高，就會刺破泡沫，引發負反饋。
從 2006 年開始，美聯儲覺得美國經濟基本復甦了，市場上通貨膨脹水平也比較高，於是開始不斷加息，抑制通貨膨脹和經濟過熱。當利率上漲到一定水平，很大一部分次級貸款人就還不起貸款了。一方面因為利息上漲以後，每月的還貸壓力增加，另一方面緊縮的貨幣政策，會降低就業率和工資上漲。
這時候的房價其實已經很高了，加息以後，越來越多的次級貸款開始違約。違約以後，銀行還是採用和以前一樣的處理方式，收回房子在市場上拍賣。要知道現在和之前的情況已經有所不同。連資質和信用最差的人都已獲得貸款參與到樓市投機中，因此剩餘的樓市購買力早就不足。
本來樓市的購買力就不夠，銀行又因為大批次級貸款違約把一堆房子拿到市場上拍賣。這時候的市場自然是供過於求，房價便急轉直下。房價一跌，便開始有人拋售房產，接著更多的人加入拋售大軍，房價下跌得更加厲害。越來越多貸款購買的房子因為違約回到了銀行手中。
這等於是 MBS 和 CDO 依賴的底層資產，也就是按揭貸款合同，已經出現大面積違約。現在銀行根本拿不到貸款客戶按時償還的錢，手裡只有一批賣不出去的房子。購買 MBS 的次級客戶嚴重虧損，之後是次優級，最後連風險最小的優級都拿不到本金了。所以我們看到的結果先是 MBS 崩盤，緊接著基於 MBS 的 CDO 也崩盤了。不管是放貸款的銀行，還是買 MBS 和 CDO 的機構和個人，這時候都拿不到錢了。一連串破產到來：新世紀金融破產、雷曼兄弟破產、貝爾斯登破產、「兩房」申請破產保護。
大家看到這種情況都產生了恐慌情緒。所有人都開始要求收回資金，提前償還貸款，整個市場便崩了，於是金融危機爆發。這也就是歷史上的「Subprime Crisis」——次貸危機。
用資產負債表公式解釋次貸危機也很簡單。公式的構成是「資產 = 負債 + 本金」。金融機構把這些次級貸款合同打包成 MBS 貸款不斷加槓桿，其實就是在不斷做大負債。這部分負債不斷做大，意味著金融機構不斷放出貸款，到市場上購買房子這個資產。洶湧的購買力會推動資產價格上漲，也就是公式左邊的資產上漲。資產在負債不斷做大的同時，也在不斷變大。本金雖然會因為金融機構賺到利潤而變大，但是和負債放大的規模相比，可以說是九牛一毛，基本忽略不計。
等到資產價格逆轉的時候，公式左邊的資產因為房地產價格下跌而不斷縮水。我們知道負債是剛性的，不可能減少，所以公式右邊能減少的只有本金部分。之前幾年金融機構賺到的利潤雖然也注入了本金，但比起龐大的資產損失，根本不值得一提。
很快這些金融機構就因為本金損失殆盡，陷入資不抵債、接近破產的地步。金融機構都要破產了，這時候不光投資人的錢還不上，市面上也沒人敢放貸款了，信用也陷入緊縮。這時候經濟直接停滯，金融海嘯也就來了。所以後面美聯儲才會給這些金融機構注資。這等於是注入本金，避免他們破產引發連鎖反應。
企業債潛藏的問題
我們知道國家債務一般分為政府、企業和居民債三部分，而經濟危機的本質又是債務危機。每次美國本土出現危機，其實都是因為企業或者居民出現了債務危機。
為什麼政府債務就不會引發危機呢？因為在現行的信用貨幣體系下，理論上政府債再高也不會出問題。內債不算債，可以當成一種稅。化解內債的辦法有很多，可以央行印鈔，也可以把利率降到零甚至負利率。
但企業債和居民債就不同了，央行根本無能為力，總不能讓央行印鈔幫企業和個人還債吧。2008 年次貸危機就是美國居民部門出現了債務危機，美國家庭債務那時候處在最高位。
次貸危機之前，銀行把貸款產品包裝以後借給窮人買房。後面加息很多人還不起貸款，產生了連鎖反應，導致整個金融系統崩潰。
2008 年這次教訓讓美國人刻骨銘心，最近十多年美國居民部門儲蓄率都在持續提高，家庭債務相對 GDP 佔比也已經降到了 70% 多，回到相當健康的水平。